首席来了｜付晓芸：三重周期共振 构筑黄金长牛坚实根基

本报记者 郝亚娟 张荣旺 上海 北京报道

近日现货黄金价格不断刷新历史新高。

在美国总统特朗普推出“对等关税”以来，国际金价先是应声下跌，后快速反弹，创历史新高，这反复震荡之间藏着全球货币体系变革的加速和全球央行配置策略的调整。作为资产中的“避险王者”，国际金价还能再创新高吗？未来有哪些增长潜力？

《中国经营报》特别栏目《首席来了》中，本报记者对话兴业研究首席商品研究员付晓芸。

关于金价走势，付晓芸指出，在全球信用货币体系重塑、地缘格局动荡、产业链再平衡等重大转型时期，黄金往往成为资本避险与价值锚定的重要手段。当前全球乱局尚未结束，且有加速之势，难以准确预测其终点或稳定新格局的雏形，但可以确定的是：黄金仍处在被持续追捧的阶段，其牛市逻辑并未改变。因此，建议投资者在当前背景下保持耐心与信心。

具体在配置上，付晓芸提出三个建议：一是结合风险偏好合理配置，构建稳健组合；二是择机而入；三是坚定持有，拥抱黄金长期牛市逻辑。

三大周期交织：货币体系的深层变革、全球债务周期进入尾声和新旧技术动能交替

《中国经营报》：在这波关税风暴中，金价暴涨又暴跌，背后的原因是什么？

付晓芸：自4月2日特朗普宣布实施“对等关税”以来，黄金市场确实经历了一轮快速下跌。这一走势引发了市场广泛关注和疑问：在全球股市大幅下挫的背景下，为何一贯被视为避险资产的黄金当时也同步下跌？

这一现象需从资产组合管理的角度进行分析。目前，无论是海外还是国内，资产配置普遍采用一揽子组合的策略。当组合中的某类资产（如股票）因市场剧烈波动或价格大幅下跌导致波动率显著上升时，基金经理往往需要通过抛售其他流动性较好的资产（如黄金）来补充保证金或控制整体风险敞口。因此，当股市大幅调整至一定程度，黄金这一避险资产也难以幸免于短期抛压，这正是4月2日至4月7日黄金价格下挫的主要原因。

然而，黄金中长期上涨的基本面逻辑并未改变，且有加速之势。过去两年，黄金表现强劲，主要源于市场对美元信用体系的信任度下降。近期，特朗普政府推行“大幅加征关税”“小院高墙”等政策，进一步削弱了美元体系的全球公信力，反而强化了黄金作为价值储存工具的吸引力，巩固并增强了黄金的牛市逻辑。

从市场表现来看，随着4月7日后市场波动趋于平缓，黄金价格快速企稳回升，并再次刷新历史高点，显示出其内在上涨趋势的延续性与韧性。

《中国经营报》：黄金天然是货币，那么它演变成“超主权货币”，背后原因有哪些？

付晓芸：正如前美联储主席格林斯潘所言，黄金是全球性的国际货币，它与白银一样，是仅有的两种不依赖任何对手方承诺的货币。正因如此，几乎没有人会拒绝接受黄金作为支付手段。在金本位制度时期，黄金本身即是货币，不依托任何经济体的信用背书。虽然布雷顿森林体系解体后，黄金的货币属性有所削弱，但它仍是国际储备体系中不可或缺的重要资产。在主导国信用出现动摇时，黄金因其独立于任何主权信用的特性，往往成为市场追捧的避险资产。

我们早在2019年年初便已明确看多黄金市场，并发布了《黄金时钟的下一刻度》与《迎接黄金大牛市：黄金牛市的三种范式》两篇重要报告。虽然在2020至2022年间，黄金牛市一度因美联储40年来最激进的加息与缩表周期而暂时中断，但自2022年年末起，黄金的上涨趋势再度重启，并且涨幅远超多数市场参与者的预期。这一轮行情的背后，与美国债务问题的持续恶化密切相关。

桥水创始人达里奥曾提出，当前我们正处于全球第三次长期债务周期的尾声。历史显示，前两轮长期债务周期分别在19世纪20年代与20世纪30年代，当时主导国家均爆发了不同形式的债务危机，包括违约与债务重组。尽管当时黄金价格受到制度性固定的限制，但其价格依然展现出强劲的内生上涨动力。参考历史，我们可以合理推测，当前阶段可能正处于黄金长周期中最为亮眼的一段时期。

从更具体的层面来看，当前美国债务问题愈发凸显。尽管特朗普再度当选后，马斯克牵头成立“DOGE政府效率部”，试图大幅削减财政赤字，但从近几个月的政策推进情况来看，实施难度远超预期。这在当前美国高债务率与贫富差距持续扩大的背景下，更显出财政整顿的困难与掣肘。因此，黄金作为对冲财政与货币风险的核心资产，自然受到市场的持续追捧。这也是推动本轮黄金牛市的深层逻辑之一。

《中国经营报》：在黄金市场的构成要素中，哪些参与者（央行、ETF、散户）对价格影响最大？

付晓芸：我觉得是共同影响，或者说从本质上而言，不同参与者对于黄金的态度其实都是与我们所处的大周期有关。

当前我们正处于全球长期债务周期、货币体系变革期、新旧技术动能期几个周期交替的阶段。这几个周期单独拿出来看都很利好黄金，而叠加在一起利好效果加倍。

比如美国债务周期尾部，市场对于美国债务可持续性的担忧发酵，这个时候黄金超主权货币属性推升金价。而且在以往每次全球债务周期末端时全球货币体系都有重大变革（19世纪20年代建立金本位，20世纪30年代主要经济体陆续抛弃金本位）。

另外一个很重要的因素就是全球货币体系的变革。近年来，去美元化进程加速，美元、美债、美股同步下跌的现象表明美元霸权正面临挑战。历史上，美元信用通过“石油美元”体系得以巩固，但随着美国成为石油净出口国，这一模式逐渐式微，转而依赖“科技美元”支撑其霸权地位。然而，当前美元体系受到两大冲击：一是以中国科技崛起为代表的外部挑战，削弱了美国的科技优势；二是特朗普政府“小院高墙”的行为，动摇了美元环流的根基。这些因素导致美元信用受损，促使各国央行、机构及个人投资者增持黄金以避险。世界黄金协会数据显示，央行、高净值机构、零售客户及ETF均在增持黄金，反映出市场对全球债务周期尾声和货币体系变革的担忧，共同推动了黄金的长期牛市。

另一个重要的周期是新旧技术动能交替期，这个时期劳动生产率增速往往比较低迷，全球进入存量博弈阶段，地缘冲突频发，为黄金提供了有利环境。此外，去美元化趋势和海外通胀中枢结构性抬升进一步支撑金价。历史经验表明，高债务问题的根本解决依赖劳动生产率的提升。例如，20世纪70年代美国财政赤字问题直至1982年生产率显著提高后才得以缓解。然而，新技术从出现到显著提升生产率通常需要较长时间——20世纪60年代末信息化技术萌芽，但直到80年代初才推动生产率快速增长。值得注意的是，在生产率初步回升阶段（如70年代中后期），黄金价格仍保持上涨趋势。目前虽然人工智能技术蓬勃发展，不过通用人工智能技术尚未出现，出现到拉动劳动生产率大幅增长也存在时滞，所以当前还是一个很利好黄金的大背景。因此，在技术革命尚未完全释放效能的过渡期，黄金的配置价值依然凸显。

《中国经营报》：比特币被称作“数字黄金”，但两者在避险、抗通胀等场景下的真实表现差异有多大？

付晓芸：我们在《保卫财富：黄金投资新时代》一书中对比特币和黄金的关系做过专门分析。

比特币作为一种资产，其供给是高度确定的，而需求却呈现出剧烈波动的特征。按照其最初设定，总量上限为2100万枚。比特币网络在启动初期的区块奖励为50枚，即每10分钟新增50枚比特币。当累计产出达到1050万枚时，区块奖励自动减半至25枚；当产量再达下一阶段时，又会再次减半——以此类推，产生“区块奖励周期递减”的机制。

回顾比特币的价格走势，会发现其价格往往在减半前一年左右开始触底回升，并在减半发生后4至6个月左右达到阶段性高点。与此同时，与比特币相关的利好消息也常常集中在这一时间段出现，比如2020年PayPal宣布支持比特币支付，2024年1月比特币ETF获批上市，2024年11月市场传出“抛售黄金、增持比特币”的声音。

这些信息在需求端不断强化市场对比特币的预期，进一步推动其价格走强。因此，在这些特殊时间段内，比特币与黄金的价格表现也会出现一定程度的同步性，从而成为市场频繁并列讨论的对象。

然而，这种同步走势和高频对比的现象，并非长期稳定存在。一旦比特币减半窗口过去，比特币与黄金的表现往往开始分化。媒体上的相关对比报道减少，两者的价格走势也可能呈现负相关，即当比特币上涨时黄金下跌，或反之。

综上所述，比特币与黄金的联动关系并非恒定，而是围绕“减半周期”阶段性地增强。理解这一机制，有助于我们在投资实践中更理性地看待这两类资产的相互关系，避免因市场短期情绪干扰而作出非理性判断。

黄金何时买？买多少？怎么买？

《中国经营报》：对于普通投资者而言，在当前这三个重要的宏观背景下——货币体系的深层变革、全球债务周期进入尾声以及新旧技术动能的交替，如何配置黄金？

付晓芸：黄金具备多重优越属性，适合作为中长期资产配置的重要组成部分。

首先，黄金的长期收益表现十分出色。以2015年至今这十年为例，黄金仅在2021年出现了约5%的下跌，其余九年均实现正收益，显示出其在长周期中的稳健上涨能力。这是黄金作为投资品种的第一个显著优势。

其次，黄金具备与股票资产的负相关性。在资产配置中引入黄金，能够提升组合年化收益率的同时有效降低回撤幅度，从而显著改善投资者的整体持仓体验。这一特性使其成为风险对冲与收益优化的双重工具。

针对不同风险偏好的投资者，我们在《保卫财富：黄金投资新时代》一书中进行了合理配置比例的系统测算，并将投资者划分为三类：

第一类是低风险偏好投资者。这类投资者通常较为保守，追求资产的稳定性，厌恶出现负收益。测算显示，其黄金配置的合意比例约为1%—2%。这一比例也与2025年2月国家金融监管总局试点允许十家保险机构投资黄金时所设的1%上限大致相符。尽管配置比例较低，但在当前黄金长牛的背景下，适度配置黄金仍有助于提升组合收益表现。

第二类是中风险偏好投资者。此类投资者在追求适度收益的同时，也关注风险可控性。测算结果显示，10%—17%是较为理想的配置区间。这一比例也得到了多位业内专家的认可。

第三类是风险偏好投资者。对于寻求高收益、能够容忍较大波动的投资者而言，我们测算出的黄金配置理论比例可高达38%—40%。在充分理解黄金市场运行逻辑并具备较强信心的前提下，部分投资者确实已将配置比例提升至这一水平，甚至有所超配。

《中国经营报》：很多投资者较难把握投资黄金的时机，容易“追涨杀跌”，如何调整？

付晓芸：在这两年黄金投资过程中，很多投资者常常面临两个典型困扰：一是追高后的回调担忧：当黄金上涨时，投资者往往担心“牛市已经结束”，在出现小幅回调时匆忙止盈，从而错失更大上涨空间。二是没有等到调整机会：有投资者希望在金价大幅回撤后再买入，结果黄金走势强劲，迟迟等不到理想的买点，最终错过入场时机。

针对这两个问题，我们的建议是——设定理性买入标准。结合过去的市场波动情况，当金价回调5%—8%时，若未出现重大流动性冲击，即可作为较为合理的介入区间。若市场出现极端情况（如重大金融风险或突发事件），回调幅度可能达到10%以上，也同样是值得考虑的战略加仓机会。

实际上，过去这两年黄金带来的投资体验已经充分验证了一个简单却有效的策略：在合理低位买入并长期持有。这是黄金投资中最具确定性的方式。频繁交易往往适得其反，容易出现两种问题：低卖高买，因短期价格波动判断失误，导致错失收益；频繁操作削弱仓位，反复进出后逐渐失去持仓信心或耗尽头寸，无法长期上涨的成果。

关于黄金长牛的逻辑，我们此前已从三大周期加以分析，即全球长期债务周期进入尾声、全球货币体系正经历重构、新旧技术动能正在交替，这三者共同支撑了黄金的战略价值与资产地位。

回顾20世纪30年代，尽管彼时金价名义上处于固定汇率时期，但1933年罗斯福政府将黄金价格从20美元调升至35美元/盎司，涨幅达70%。尽管之后价格相对美元维持稳定，但黄金相对于其他货币（如英镑）价格却持续走高，直至1944年布雷顿森林体系建立。

这一历史经验表明：在全球信用货币体系重塑、地缘格局动荡、产业链再平衡等重大转型时期，黄金往往成为资本避险与价值锚定的重要手段。当前全球乱局尚未结束，亦难以准确预测其终点或稳定新格局的雏形，但可以确定的是：黄金仍处在被持续追捧的阶段，其牛市逻辑并未改变。因此，我们建议投资者在当前背景下保持耐心与信心。

《中国经营报》：在众多的黄金投资产品中，如何选择？

付晓芸：目前市面上的黄金投资产品大致可以分为以下几类：

无杠杆类产品，包括实物黄金、积存金、黄金ETF、攒金豆（部分银行和珠宝商提供）以及黄金股票。这些产品波动性相对可控，不涉及杠杆，适合中等风险偏好的投资者。

有杠杆类产品，如黄金期货、黄金期权。这类产品对投资者的专业能力要求较高，需要具备较强的择时能力和风险控制能力，更适合高风险偏好、对市场波动较为敏感的投资者。

结构性挂钩产品，常见于银行体系，如挂钩黄金的结构性存款，这类产品适用于对金价走势有一定判断但又不愿承担较大波动风险，同时希望获得高于普通存款收益的投资者。

接下来，我重点讲解几类较为主流、适用范围更广的无杠杆类产品：黄金ETF、积存金、实物金。

黄金ETF和积存金这两种产品，在形式上确实有不少相似之处，都是低门槛、交易灵活；挂钩上海金价格，即以上海黄金交易所的黄金报价为基准。但拉长时间维度来看，两者存在重要区别：积存金是在银行体系内推出的产品，银行可根据存续期给予利息回报。因此，从收益角度看，其长期表现有可能跑赢上海金价格。而黄金ETF是一种在二级市场交易的金融产品，发行方需预留一定资金用于日常赎回流动性管理。这部分沉淀资金会影响其净值增长，因此在长期表现上有可能跑输上海金价格。

实物黄金如金条、金块等，通常受到偏好可触及资产的投资者青睐。特别是一些有家族财富传承、纪念收藏等需求的人群，更倾向选择实物金。其安全性高，但流动性和交易便利性略逊于ETF和积存金。

（编辑：朱紫云 审核：何莎莎 校对：张国刚）